SEC и CFTC формализовали подход к криптоактивам: что это значит для эмитентов, платформ и инвесторов
Что произошло?
В марте Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) выпустили совместное разъяснение (далее – «Разъяснение») о том, какие криптоактивы подпадают под регулирование ценных бумаг в США, а какие нет.
Кому важно учитывать новые требования?
Разъяснение имеет практическое значение для эмитентов токенов, криптопроектов, инвесторов, криптобирж, а также иных участников крипторынка, независимо от их места регистрации или местонахождения. Если проект предлагает свои услуги американским пользователям, он должен соблюдать требования американских регуляторов в силу экстерриториального действия законодательства США о ценных бумагах.
Что изменилось?
Регуляторы предложили более системную классификацию криптоактивов, выделив 5 категорий. Но ключевой вывод состоит не в самой классификации, а в том, что она не отменяет анализ по существу: даже если сам криптоактив не является ценной бумагой, его предложение, продажа или иное распределение могут быть квалифицированы как инвестиционный договор. Разъяснение предусматривает следующую классификацию:
В марте Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) выпустили совместное разъяснение (далее – «Разъяснение») о том, какие криптоактивы подпадают под регулирование ценных бумаг в США, а какие нет.
Кому важно учитывать новые требования?
Разъяснение имеет практическое значение для эмитентов токенов, криптопроектов, инвесторов, криптобирж, а также иных участников крипторынка, независимо от их места регистрации или местонахождения. Если проект предлагает свои услуги американским пользователям, он должен соблюдать требования американских регуляторов в силу экстерриториального действия законодательства США о ценных бумагах.
Что изменилось?
Регуляторы предложили более системную классификацию криптоактивов, выделив 5 категорий. Но ключевой вывод состоит не в самой классификации, а в том, что она не отменяет анализ по существу: даже если сам криптоактив не является ценной бумагой, его предложение, продажа или иное распределение могут быть квалифицированы как инвестиционный договор. Разъяснение предусматривает следующую классификацию:
1. Цифровые товары (Digital Commodities): используются главным образом как средство обмена или накопления стоимости и не зависят от продолжающихся усилий эмитента. Если их стоимость не привязана к конкретному промоутеру, операции с ними обычно не рассматриваются как сделки с ценными бумагами. Примеры: BTC, ETH, SOL, XRP, ADA. Их стоимость определяется самим протоколом и рыночным спросом/предложением, а не обещаниями команды или усилиями третьих лиц, поэтому зачастую они не являются ценными бумагами.
2. Цифровые коллекционные активы (Digital Collectibles): связаны с уникальными цифровыми объектами и обычно приобретаются для владения, использования или коллекционной ценности. Примеры: NFT, мемкоины, фан-токены. Их стоимость обусловлена художественной, культурной или развлекательной ценностью. Соответственно, так как ожидание прибыли за счет усилий других лиц в большинстве случаев отсутствует, применение режима ценных бумаг менее вероятно.
3. Цифровые инструменты (Digital Tools): обеспечивают доступ к сети, продукту или услуге. Если токен функционален на момент распределения и приобретается для потребительских целей, риск применения режима ценных бумаг ниже. Если же он продается до запуска функциональности или продвигается как актив, стоимость которого зависит от будущих действий команды, возможна квалификация как инвестиционного договора. Примеры: домены ENS, NFT-билеты на мероприятия, функциональные утилитарные токены без инвестиционных характеристик.
4. Стейблкоины: предназначены главным образом для использования в качестве средства платежа или расчетов и для поддержания стабильной стоимости относительно определенного референтного актива, как правило, фиатной валюты. Платежные стейблкоины прямо исключены из режима ценных бумаг в силу GENIUS Act.
5. Цифровые ценные бумаги: токенизированные акции, облигации или традиционные финансовые инструменты на блокчейне, по-прежнему полностью регулируются как ценные бумаги. Ценная бумага остается ценной бумагой независимо от формы.
2. Цифровые коллекционные активы (Digital Collectibles): связаны с уникальными цифровыми объектами и обычно приобретаются для владения, использования или коллекционной ценности. Примеры: NFT, мемкоины, фан-токены. Их стоимость обусловлена художественной, культурной или развлекательной ценностью. Соответственно, так как ожидание прибыли за счет усилий других лиц в большинстве случаев отсутствует, применение режима ценных бумаг менее вероятно.
3. Цифровые инструменты (Digital Tools): обеспечивают доступ к сети, продукту или услуге. Если токен функционален на момент распределения и приобретается для потребительских целей, риск применения режима ценных бумаг ниже. Если же он продается до запуска функциональности или продвигается как актив, стоимость которого зависит от будущих действий команды, возможна квалификация как инвестиционного договора. Примеры: домены ENS, NFT-билеты на мероприятия, функциональные утилитарные токены без инвестиционных характеристик.
4. Стейблкоины: предназначены главным образом для использования в качестве средства платежа или расчетов и для поддержания стабильной стоимости относительно определенного референтного актива, как правило, фиатной валюты. Платежные стейблкоины прямо исключены из режима ценных бумаг в силу GENIUS Act.
5. Цифровые ценные бумаги: токенизированные акции, облигации или традиционные финансовые инструменты на блокчейне, по-прежнему полностью регулируются как ценные бумаги. Ценная бумага остается ценной бумагой независимо от формы.
Тест Хауи и доктрина отделения
Согласно Разъяснению, регуляторы не отказываются от теста Хауи (Howey Test), который по-прежнему остается базовой рамкой для анализа того, применяется ли законодательство о ценных бумагах. Для этого должны одновременно присутствовать четыре элемента:
На практике в исках против криптокомпаний ключевые вопросы обычно возникают именно в отношении третьего и четвертого элементов: действительно ли у приобретателя формировалось ожидание прибыли, и действительно ли такая прибыль должна была возникнуть прежде всего за счет усилий команды, эмитента или иного центра управления. Если токен продается не просто как технический инструмент, способ доступа или элемент сетевой инфраструктуры, а как актив, стоимость которого должна вырасти благодаря будущим действиям команды, регулятор начинает рассматривать такую сделку как возможный инвестиционный договор.
Для этой оценки имеет значение весь контекст предложения актива: сопроводительные документы, white paper, дорожная карта, заявления основателей и иные публичные коммуникации проекта. При этом учитываются не любые ожидания рынка, а только те, которые можно связать с самим эмитентом или лицами, действующими от его имени. Обычный рыночный шум, обсуждения в сообществе или спекуляции третьих лиц сами по себе недостаточны. Важен и момент времени: анализируется то, какие ожидания существовали именно на момент предложения или продажи актива.
Доктрина отделения – новая концепция
Именно с последними двумя критериями теста Хауи связана доктрина отделения, на которую Разъяснение делает особый акцент. Ее смысл в том, что токен, изначально продававшийся в рамках инвестиционного договора, не обязательно навсегда сохраняет ту же правовую логику. Если связь между токеном и обещанными управленческими или предпринимательскими усилиями эмитента прекращается, сам токен может «отделиться» от первоначального инвестиционного договора. Иными словами, инвестиционный контракт может прекратить существование не потому, что меняется природа токена как технологии, а потому, что исчезает та совокупность ожиданий и обещаний, которая изначально делала сделку инвестиционной.
Для токена, который подпадает под режим ценной бумаги, есть два способа его избежать:
Путь 1 — Исполнение обещаний
Команда полностью выполняет всё, что было обещано в white paper, публикациях и дорожной карте. Покупатели больше не могут обоснованно ожидать значительных дополнительных управленческих усилий со стороны команды.
Нового инвестиционного договора не возникает, если только команда не даст новых обещаний.
Путь 2 — Невыполнение или отказ от обещаний
Возможны два сценария:
Важно: отделение не освобождает эмитента от ответственности за прошлые действия. Некоторые аспекты остаются неясными (например, точные временные пороги, стандарт «широкого распространения» информации, порядок отслеживания статуса биржами).
Касательно вторичного рынка - Разъяснение не говорит, что вторичные сделки автоматически выводятся из-под законодательства о ценных бумагах. Но на практике связь с усилиями конкретного лица на вторичном рынке часто слабее: приобретатель получает актив уже не от эмитента, не получает от него прямых обещаний и не вступает с ним в непосредственное отношение. Поэтому вторичный оборот не получает автоматической защиты, но риск квалификации в ряде случаев действительно ниже.
Эта логика во многом перекликается с делом Ripple, где суд развел разные типы сделок с одним и тем же токеном. Продажи институциональным инвесторам были признаны сделками с ценными бумагами, поскольку сопровождались прямыми заявлениями эмитента и ожиданием роста стоимости за счет его усилий, тогда как вторичные продажи на биржах такой квалификации не получили. По сути, Разъяснение закрепляет это разграничение.
Стейкинг, майнинг и аирдропы
Майнинг. Если участник самостоятельно предоставляет вычислительные ресурсы, обеспечивает работу оборудования и получает вознаграждение по правилам протокола, такая деятельность в логике Разъяснения не рассматривается как предложение или продажа ценной бумаги. Аналогичный подход в целом применяется и к участию в майнинговом пуле, когда участники объединяют ресурсы, а вознаграждение распределяется пропорционально их вкладу. Но если модель сводится к тому, что лицо просто вкладывает средства и пассивно ожидает дохода от действий оператора, анализ меняется.
Стейкинг. По той же логике вне режима ценных бумаг обычно остается стейкинг, а также такие модели участия, где пользователь сохраняет контроль над активом и лишь технически делегирует отдельные функции валидации. Разъяснение исходит из того, что в подобных случаях вознаграждение возникает по правилам протокола, а не за счет существенных управленческих усилий иного лица. Однако если появляется посредник, который объединяет активы пользователей, управляет ими по собственному усмотрению, использует их в иных целях или подает продукт как инвестиционную возможность, риск квалификации возрастает.
Аирдропы. Разъяснение также отдельно рассматривает безвозмездное распределение токенов. Если получатель не предоставляет деньги, товары, услуги или иное встречное предоставление, первый элемент теста Хауи — вложение средств — отсутствует, и такой аирдроп сам по себе не образует инвестиционный договор. Напротив, если после объявления от получателя требуется купить токен, товар, услугу или совершить иное действие в обмен на получение токенов, правовая оценка может измениться.
Что это означает на практике?
Разъяснение еще раз подтверждает, что ключевое значение имеет экономическая суть конкретной сделки: как именно актив предлагается, распространяется и с какими ожиданиями приобретается.
Для эмитентов это означает, что правовой риск зависит не только от характеристик самого токена, но и от того, как проект его описывает и продвигает. White paper, дорожная карта, публичные заявления команды и иные коммуникации могут напрямую влиять на квалификацию сделки.
Для криптопосредников, особенно криптобирж, это означает, что проверка токена не может быть разовым действием на этапе листинга: один и тот же токен может нести разный правовой риск в зависимости от структуры сделки и контекста оборота.
Для инвесторов вывод аналогичен: значение имеет не только сам токен, но и способ его приобретения. Один и тот же актив может оцениваться по-разному в зависимости от того, был ли он получен в рамках первичного размещения, вторичной сделки или иной модели распространения.
- вложение денежных средств;
- в общее предприятие;
- с разумным ожиданием прибыли;
- за счет усилий других лиц.
На практике в исках против криптокомпаний ключевые вопросы обычно возникают именно в отношении третьего и четвертого элементов: действительно ли у приобретателя формировалось ожидание прибыли, и действительно ли такая прибыль должна была возникнуть прежде всего за счет усилий команды, эмитента или иного центра управления. Если токен продается не просто как технический инструмент, способ доступа или элемент сетевой инфраструктуры, а как актив, стоимость которого должна вырасти благодаря будущим действиям команды, регулятор начинает рассматривать такую сделку как возможный инвестиционный договор.
Для этой оценки имеет значение весь контекст предложения актива: сопроводительные документы, white paper, дорожная карта, заявления основателей и иные публичные коммуникации проекта. При этом учитываются не любые ожидания рынка, а только те, которые можно связать с самим эмитентом или лицами, действующими от его имени. Обычный рыночный шум, обсуждения в сообществе или спекуляции третьих лиц сами по себе недостаточны. Важен и момент времени: анализируется то, какие ожидания существовали именно на момент предложения или продажи актива.
Доктрина отделения – новая концепция
Именно с последними двумя критериями теста Хауи связана доктрина отделения, на которую Разъяснение делает особый акцент. Ее смысл в том, что токен, изначально продававшийся в рамках инвестиционного договора, не обязательно навсегда сохраняет ту же правовую логику. Если связь между токеном и обещанными управленческими или предпринимательскими усилиями эмитента прекращается, сам токен может «отделиться» от первоначального инвестиционного договора. Иными словами, инвестиционный контракт может прекратить существование не потому, что меняется природа токена как технологии, а потому, что исчезает та совокупность ожиданий и обещаний, которая изначально делала сделку инвестиционной.
Для токена, который подпадает под режим ценной бумаги, есть два способа его избежать:
Путь 1 — Исполнение обещаний
Команда полностью выполняет всё, что было обещано в white paper, публикациях и дорожной карте. Покупатели больше не могут обоснованно ожидать значительных дополнительных управленческих усилий со стороны команды.
- Здесь важно публично объявить о завершении исполнения обязательств через те же официальные каналы, которые использовались для первоначальных обещаний.
- После отделения команда по-прежнему может: (i) продвигать сетевые эффекты и рост экосистемы; (ii) осуществлять административное и техническое обслуживание протокола; (iii) заниматься любой деятельностью, которая поддерживает автономность системы.
Нового инвестиционного договора не возникает, если только команда не даст новых обещаний.
Путь 2 — Невыполнение или отказ от обещаний
Возможны два сценария:
- Прошло достаточно времени — пользователи больше не могут обоснованно ожидать исполнения обещаний.
- Публичный отказ — широко распространённое и недвусмысленное публичное заявление о том, что разработка проекта прекращена.
Важно: отделение не освобождает эмитента от ответственности за прошлые действия. Некоторые аспекты остаются неясными (например, точные временные пороги, стандарт «широкого распространения» информации, порядок отслеживания статуса биржами).
Касательно вторичного рынка - Разъяснение не говорит, что вторичные сделки автоматически выводятся из-под законодательства о ценных бумагах. Но на практике связь с усилиями конкретного лица на вторичном рынке часто слабее: приобретатель получает актив уже не от эмитента, не получает от него прямых обещаний и не вступает с ним в непосредственное отношение. Поэтому вторичный оборот не получает автоматической защиты, но риск квалификации в ряде случаев действительно ниже.
Эта логика во многом перекликается с делом Ripple, где суд развел разные типы сделок с одним и тем же токеном. Продажи институциональным инвесторам были признаны сделками с ценными бумагами, поскольку сопровождались прямыми заявлениями эмитента и ожиданием роста стоимости за счет его усилий, тогда как вторичные продажи на биржах такой квалификации не получили. По сути, Разъяснение закрепляет это разграничение.
Стейкинг, майнинг и аирдропы
Майнинг. Если участник самостоятельно предоставляет вычислительные ресурсы, обеспечивает работу оборудования и получает вознаграждение по правилам протокола, такая деятельность в логике Разъяснения не рассматривается как предложение или продажа ценной бумаги. Аналогичный подход в целом применяется и к участию в майнинговом пуле, когда участники объединяют ресурсы, а вознаграждение распределяется пропорционально их вкладу. Но если модель сводится к тому, что лицо просто вкладывает средства и пассивно ожидает дохода от действий оператора, анализ меняется.
Стейкинг. По той же логике вне режима ценных бумаг обычно остается стейкинг, а также такие модели участия, где пользователь сохраняет контроль над активом и лишь технически делегирует отдельные функции валидации. Разъяснение исходит из того, что в подобных случаях вознаграждение возникает по правилам протокола, а не за счет существенных управленческих усилий иного лица. Однако если появляется посредник, который объединяет активы пользователей, управляет ими по собственному усмотрению, использует их в иных целях или подает продукт как инвестиционную возможность, риск квалификации возрастает.
Аирдропы. Разъяснение также отдельно рассматривает безвозмездное распределение токенов. Если получатель не предоставляет деньги, товары, услуги или иное встречное предоставление, первый элемент теста Хауи — вложение средств — отсутствует, и такой аирдроп сам по себе не образует инвестиционный договор. Напротив, если после объявления от получателя требуется купить токен, товар, услугу или совершить иное действие в обмен на получение токенов, правовая оценка может измениться.
Что это означает на практике?
Разъяснение еще раз подтверждает, что ключевое значение имеет экономическая суть конкретной сделки: как именно актив предлагается, распространяется и с какими ожиданиями приобретается.
Для эмитентов это означает, что правовой риск зависит не только от характеристик самого токена, но и от того, как проект его описывает и продвигает. White paper, дорожная карта, публичные заявления команды и иные коммуникации могут напрямую влиять на квалификацию сделки.
Для криптопосредников, особенно криптобирж, это означает, что проверка токена не может быть разовым действием на этапе листинга: один и тот же токен может нести разный правовой риск в зависимости от структуры сделки и контекста оборота.
Для инвесторов вывод аналогичен: значение имеет не только сам токен, но и способ его приобретения. Один и тот же актив может оцениваться по-разному в зависимости от того, был ли он получен в рамках первичного размещения, вторичной сделки или иной модели распространения.
Обзор подготовлен при участии
Александры Федотовой, юриста фирмы White Stone
a.fedotova@wst.one
Елизаветы Лобутевой, юриста фирмы White Stone
e.lobuteva@wst.one
Александры Федотовой, юриста фирмы White Stone
a.fedotova@wst.one
Елизаветы Лобутевой, юриста фирмы White Stone
e.lobuteva@wst.one