На днях Комитет Государственной Думы по финансовому рынку рекомендовал принять в первом чтении законопроект о гармонизации регулирования цифровых финансовых активов (ЦФА) и рынка ценных бумаг.
Ставит ли этот законопроект точку в доктринальном споре о правовой природе цифровых финансовых активов? Нет. Напротив, он закрепляет дуализм регулирования. Законодатель не пошел по пути признания ЦФА эмиссионной ценной бумагой (что потребовало бы полного пересмотра 259-ФЗ), а выбрал функциональный подход: «same business, same risks, same rules». Если актив ведет себя как инвестиционный инструмент и продается через посредника, он должен регулироваться как ценная бумага, оставаясь при этом цифровым правом.
В этой статье разберу юридическую механику предлагаемых изменений и то, как именно нормы Федерального закона № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» будут применяться к рынку ЦФА.
I. Преодоление регуляторного арбитража, а не слияние понятий
Главная новелла законопроекта — распространение действия закона «О рынке ценных бумаг» на отношения, связанные с оборотом цифровых прав, но только в строго очерченных рамках.
Ключевой тезис: ЦФА остаются самостоятельным объектом гражданских прав (ст. 141.1 ГК РФ) и выпускаются по правилам специального закона (259-ФЗ). Однако, как только в цепочку вступает профессиональный посредник — брокер или управляющий — включается режим 39-ФЗ.
Это означает конец регуляторного арбитража, когда инвестору было выгоднее (или опаснее) покупать токенизированный актив только потому, что на него не распространялись жесткие требования ЦБ по защите прав клиентов.
II. Профессиональные посредники: новые правила
Законопроект наделяет брокеров и управляющих правом работать с цифровыми правами. Для юристов инхаус-команд брокеров и УК это означает необходимость существенного пересмотра внутренних регламентов.
III. ПИФы и роль спецдепозитария: решение инфраструктурной коллизии
Самая ожидаемая часть законопроекта — допуск ЦФА в состав Паевых инвестиционных фондов (ПИФ).
Ранее включение ЦФА в ПИФы блокировалось невозможностью исполнения требований ФЗ-156 «Об инвестиционных фондах». Спецдепозитарий, являясь контролером УК, должен учитывать имущество фонда и визировать распоряжения. В архитектуре блокчейна (распределенного реестра) роль централизованного контролера технически труднореализуема.
Правовое решение: Законопроект прописывает механизм «стыковки».
Это означает, что законодательно признается возможность соотнесения записи в распределенном реестре (блокчейне), хранящей право на ЦФА, с записью на централизованном счете депо.
Практический аспект: депозитарий не будет «хранить» сам токен (физически это невозможно), но он будет вести учет этого права. Учетная функция спецдепозитария обеспечит прозрачность состава активов фонда и их обособление от имущества управляющей компании (УК).
Фактически, требования закона обязывают УК или оператора ИС обеспечить механизм, при котором распоряжение ЦФА фонда невозможно без подтверждения (акцепта) от спецдепозитария. Это может быть реализовано через технические механизмы, связанные с адресом кошелька или смарт-контрактом. Таким образом, спецдепозитарий, даже не «храня» актив, восстанавливает свой императивный контрольный функционал, предотвращая неправомерные сделки.
Для УК это открывает легальный путь к диверсификации портфелей цифровыми активами, сохраняя налоговые льготы ПИФов для пайщиков.
IV. Почему ЦФА — всё ещё не ценная бумага (и почему это хорошо)
Важно понимать, почему законодатель сохраняет эту «гибридную» модель, а не просто переписывает определение ценной бумаги.
Сохранение автономности 259-ФЗ для этапа выпуска (эмиссии) — это защита преимущества ЦФА в скорости (time-to-market).
Если бы законодатель принял решение о полном отождествлении ЦФА с эмиссионными ценными бумагами (например, облигациями), это повлекло бы автоматическое распространение на их эмиссию всех требований Федерального закона № 39-ФЗ и актов Банка России.
Это означало бы, что каждый выпуск ЦФА требовал бы государственной регистрации проспекта эмиссии (или решения о выпуске) в ЦБ, соответствия жестким стандартам раскрытия информации и прохождения длительных процедур. Сохранение статуса ЦФА как иного цифрового права (в рамках 259-ФЗ) на этапе первичного размещения позволяет эмитентам использовать ускоренные и экономически более выгодные процедуры выпуска.
Таким образом, текущий подход обеспечивает баланс:
Заключение
Мы видим формирование сложной, двухуровневой системы регулирования. Законопроект не отвечает на теоретический вопрос «Что есть ЦФА?», но дает практический ответ на вопрос «Как с ними безопасно работать?».
Рассмотрение законопроекта в первом чтении запланировано на 9 декабря. Будем следить за поправками ко второму чтению.
Ставит ли этот законопроект точку в доктринальном споре о правовой природе цифровых финансовых активов? Нет. Напротив, он закрепляет дуализм регулирования. Законодатель не пошел по пути признания ЦФА эмиссионной ценной бумагой (что потребовало бы полного пересмотра 259-ФЗ), а выбрал функциональный подход: «same business, same risks, same rules». Если актив ведет себя как инвестиционный инструмент и продается через посредника, он должен регулироваться как ценная бумага, оставаясь при этом цифровым правом.
В этой статье разберу юридическую механику предлагаемых изменений и то, как именно нормы Федерального закона № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» будут применяться к рынку ЦФА.
I. Преодоление регуляторного арбитража, а не слияние понятий
Главная новелла законопроекта — распространение действия закона «О рынке ценных бумаг» на отношения, связанные с оборотом цифровых прав, но только в строго очерченных рамках.
Ключевой тезис: ЦФА остаются самостоятельным объектом гражданских прав (ст. 141.1 ГК РФ) и выпускаются по правилам специального закона (259-ФЗ). Однако, как только в цепочку вступает профессиональный посредник — брокер или управляющий — включается режим 39-ФЗ.
Это означает конец регуляторного арбитража, когда инвестору было выгоднее (или опаснее) покупать токенизированный актив только потому, что на него не распространялись жесткие требования ЦБ по защите прав клиентов.
II. Профессиональные посредники: новые правила
Законопроект наделяет брокеров и управляющих правом работать с цифровыми правами. Для юристов инхаус-команд брокеров и УК это означает необходимость существенного пересмотра внутренних регламентов.
- Фидуциарные стандарты. При совершении сделок с ЦФА брокер будет обязан соблюдать правила «лучшего исполнения» (best execution). Ранее эта норма была «слепым пятном» в цифровом праве: оператор ИС просто исполнял смарт-контракт. Теперь брокер обязан искать лучшую цену и условия для клиента, даже если актив торгуется на нескольких платформах. Брокер должен будет доказать, что цена и условия, по которым был куплен ЦФА, были лучшими из доступных на момент совершения сделки. Это требует интеграции торговых систем брокера с информационными системами ОИС и постоянного мониторинга.
- Защита неквалифицированных инвесторов. Посредники обязаны будут проводить тестирование клиентов и соблюдать ограничения для «неквалов». Это критически важный барьер против мисселинга (misselling), когда сложные структурные продукты под видом ЦФА продавались неопытным игрокам без должного риск-профайлинга.
- Для ПИФов: инвестиционные стратегии и декларации ПИФов и договоры доверительного управления (ДУ) должны быть дополнены перечнем допустимых ЦФА и лимитами на их долю в портфеле. Методики оценки активов ПИФов, в свою очередь, должны быть дополнены правилами справедливой оценки ЦФА, особенно тех, которые могут торговаться нерегулярно или на закрытых площадках.
III. ПИФы и роль спецдепозитария: решение инфраструктурной коллизии
Самая ожидаемая часть законопроекта — допуск ЦФА в состав Паевых инвестиционных фондов (ПИФ).
Ранее включение ЦФА в ПИФы блокировалось невозможностью исполнения требований ФЗ-156 «Об инвестиционных фондах». Спецдепозитарий, являясь контролером УК, должен учитывать имущество фонда и визировать распоряжения. В архитектуре блокчейна (распределенного реестра) роль централизованного контролера технически труднореализуема.
Правовое решение: Законопроект прописывает механизм «стыковки».
- Учет: депозитарии смогут учитывать цифровые права на счетах депо доверительного управляющего.
Это означает, что законодательно признается возможность соотнесения записи в распределенном реестре (блокчейне), хранящей право на ЦФА, с записью на централизованном счете депо.
Практический аспект: депозитарий не будет «хранить» сам токен (физически это невозможно), но он будет вести учет этого права. Учетная функция спецдепозитария обеспечит прозрачность состава активов фонда и их обособление от имущества управляющей компании (УК).
- Контроль: для цифровых прав, ограниченных в обороте (например, тех, которые доступны только квалифицированным инвесторам или имеют ограничения по сроку/цене продажи), вводится требование о получении согласия спецдепозитария на распоряжение ими.
Фактически, требования закона обязывают УК или оператора ИС обеспечить механизм, при котором распоряжение ЦФА фонда невозможно без подтверждения (акцепта) от спецдепозитария. Это может быть реализовано через технические механизмы, связанные с адресом кошелька или смарт-контрактом. Таким образом, спецдепозитарий, даже не «храня» актив, восстанавливает свой императивный контрольный функционал, предотвращая неправомерные сделки.
Для УК это открывает легальный путь к диверсификации портфелей цифровыми активами, сохраняя налоговые льготы ПИФов для пайщиков.
IV. Почему ЦФА — всё ещё не ценная бумага (и почему это хорошо)
Важно понимать, почему законодатель сохраняет эту «гибридную» модель, а не просто переписывает определение ценной бумаги.
Сохранение автономности 259-ФЗ для этапа выпуска (эмиссии) — это защита преимущества ЦФА в скорости (time-to-market).
- Эмиссия (первичный рынок): регулируется 259-ФЗ. Эмитенту не нужно регистрировать проспект в ЦБ, проходить листинг на бирже. Процедура остается быстрой и дешевой.
- Обращение (Вторичный рынок через посредников): Регулируется нормами 39-ФЗ. Здесь включается защита инвестора.
Если бы законодатель принял решение о полном отождествлении ЦФА с эмиссионными ценными бумагами (например, облигациями), это повлекло бы автоматическое распространение на их эмиссию всех требований Федерального закона № 39-ФЗ и актов Банка России.
Это означало бы, что каждый выпуск ЦФА требовал бы государственной регистрации проспекта эмиссии (или решения о выпуске) в ЦБ, соответствия жестким стандартам раскрытия информации и прохождения длительных процедур. Сохранение статуса ЦФА как иного цифрового права (в рамках 259-ФЗ) на этапе первичного размещения позволяет эмитентам использовать ускоренные и экономически более выгодные процедуры выпуска.
Таким образом, текущий подход обеспечивает баланс:
- Сохраняется инфраструктурная эффективность и низкие издержки при выпуске ЦФА (преимущество технологии).
- Обеспечивается высокий уровень защиты инвесторов на этапе обращения актива через профессиональных посредников (преимущество регулирования).
Заключение
Мы видим формирование сложной, двухуровневой системы регулирования. Законопроект не отвечает на теоретический вопрос «Что есть ЦФА?», но дает практический ответ на вопрос «Как с ними безопасно работать?».
Рассмотрение законопроекта в первом чтении запланировано на 9 декабря. Будем следить за поправками ко второму чтению.