На прошлой неделе Минфин представил Концепцию токенизации активов реального сектора экономики, утвержденную Правительством России. Эта инициатива, разработанная совместно с Банком России и другими органами, направлена на повышение инвестиционной привлекательности, ликвидности активов и снижение издержек для участников рынка. Минфин начал разработку Концепции еще в начале 2025 года, что говорит о сложности согласования позиций разных органов по поводу токенизации.
Токенизация реальных активов (Real World Assets, RWA) - сложный процесс, требующий разработки сложной технологической инфраструктуры и соответствующего правового регулирования. В этой статье я разберу ключевые аспекты предложенной Концепции и возможность токенизации разных видов активов (таких как результаты интеллектуальной деятельности (РИД), документарные ценные бумаги, доли в ООО и акции ПАО). На мой взгляд, токенизация сейчас - инструмент для преодоления санкций и повышения ликвидности, но без решения ряда проблем шанс на ее реализацию низкий.
1. Что предлагает Концепция?
Концепция позиционирует токенизацию как инструмент повышения ликвидности активов, снижения транзакционных издержек и диверсификации инвестиционных возможностей.
Предлагается токенизировать следующие виды активов:
1) Результаты интеллектуальной деятельности (РИД), не подлежащие государственной регистрации;
2) Документарные ценные бумаги (за исключением векселей);
3) Доли участия в уставных капиталах обществ с ограниченной ответственностью.
В этой статье я проанализирую данные предложения с правовой и экономической точек зрения и приведу некоторые из возможных вариантов решения проблем.
2. Токенизация результатов интеллектуальной деятельности
Согласно п. 1 ст. 8 Закона «Об инвестиционных платформах» утилитарное цифровое право (УЦП) не может удостоверять исключительное право на результаты интеллектуальной деятельности и приравненные к ним средства индивидуализации. Токенизации подлежат только обязательственные права требования передачи исключительных прав, но не сами исключительные права.
Таким образом, правовая природа токена представляет собой опосредованное обязательство, что влечет:
Отсутствие прямого правопреемства. Приобретатель токена не становится правообладателем. Чтобы передать исключительное право, необходима дополнительная сделка.
Повышенные риски правовой неопределенности. В период между приобретением токена и фактической передачей исключительных прав существует риск отчуждения актива третьим лицам, обременения залогом или иными способами, что создает конкуренцию требований.
Необходимость верификационной инфраструктуры. Отсутствие единого государственного реестра авторских прав (за исключением объектов, подлежащих регистрации в Роспатенте) создает проблему подтверждения правомочий первоначального правообладателя и чистоты прав.
Функционирование механизмов токенизации РИД требует также создания системы оракулов - посредников, обеспечивающих достоверность юридического статуса актива в блокчейне. Однако практика показывает, что операторы информационных систем (ОИС) готовы создавать сложную техническую инфраструктуру только при наличии экономического эффекта, который сейчас неочевиден.
3. Токенизация документарных ценных бумаг
Документарная ценная бумага определяется п. 1 ст. 142 ГК РФ как документ, удостоверяющий имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении. Токенизация документарной ценной бумаги создает дуализм форм фиксации права, что противоречит принципу публичной достоверности, закрепленному в ст. 147 ГК РФ.
Одним из решений этой проблемы может быть создание четкого механизма перехода от документарной к токенизированной форме фиксации прав. Такой механизм может предусматривать:
Депонирование физических сертификатов ценных бумаг. Документарные ценные бумаги подлежат депонированию в специализированном депозитарии или у держателя реестра владельцев с одновременным аннулированием возможности их предъявления для осуществления прав.
Создание "промежуточного" депозитарного учета. До момента выпуска токенов права держателей должны быть зафиксированы в переходном реестре, который обеспечивает связь между аннулированными документами и будущими цифровыми правами. Этот реестр должен вестись профессиональным участником рынка ценных бумаг - депозитарием или регистратором.
Эмиссия токенов с привязкой к депонированным активам. ОИС выпускает ЦФА в количестве, строго соответствующем объему депонированных ценных бумаг. Смарт-контракт должен содержать механизм верификации соответствия между записями в депозитарном учете и выпущенными токенами.
Механизм обратной конвертации. Должна существовать процедура "дематериализации" токена и возврата к документарной форме (если это экономически целесообразно).
Однако такая конструкция может повлечь следующие риски:
Проблема множественности посредников. Цепочка «эмитент – депозитарий – ОИС– инвестор» создает дополнительные точки отказа и повышает операционные издержки.
Отсутствие унифицированных стандартов. Каждый оператор может создать собственную процедуру депонирования, что затруднит переход инвесторов между платформами.
Проблема корпоративных действий. При выплате купонов, конвертации, оферте необходимо обеспечить синхронизацию между депозитарным учетом и записями в блокчейне. Это требует постоянного мониторинга и ручного вмешательства.
Риски несостоятельности посредников. При банкротстве депозитария или ОИС возникает вопрос о судьбе депонированных активов и выпущенных токенов.
Практика показывает, что затраты на создание и поддержание такой инфраструктуры зачастую превышают экономический эффект от токенизации, особенно для небольших выпусков ценных бумаг. Именно поэтому на российском рынке преобладают ЦФА, удостоверяющие денежные требования, а не права по ценным бумагам - первые не требуют сложной инфраструктуры депонирования.
4. Токенизация долей в уставном капитале ООО
Токенизация долей участия в обществах с ограниченной ответственностью вступает в противоречие с правовой природой данной организационно-правовой формы. ООО, в отличие от акционерного общества, является корпорацией закрытого типа с повышенным уровнем взаимного доверия участников.
Ст. 21 Закона об ООО устанавливает требование о получении согласия участников общества на отчуждение доли третьим лицам, если иное не предусмотрено уставом общества. Дробление доли посредством эмиссии токенов создает множественность субъектов-правообладателей
Пункт 11 ст. 21 Закона об ООО устанавливает императивное требование нотариального удостоверения сделок по отчуждению долей или частей долей в уставном капитале общества. Данное требование создает непреодолимый барьер для токенизации долей в их классическом понимании. При частой торговле токенами на платформе каждая транзакция должна сопровождаться нотариальным удостоверением, что технически нереализуемо и лишено экономического смысла. Действующее законодательство о нотариате не предусматривает специальных процедур удостоверения сделок с цифровыми правами, что требует физического присутствия сторон или использования квалифицированной электронной подписи.
Принимая во внимание изложенные препятствия, более жизнеспособной представляется модель токенизации не самих долей в уставном капитале, а обязательственных прав требования к обществу или его участникам. Данная конструкция может быть реализована через следующие механизмы:
ЦФА, удостоверяющие право требования выплаты части прибыли
Общество или его участники могут выпустить цифровые финансовые активы, предоставляющие держателям право на получение фиксированной или переменной части распределяемой прибыли. По своей сути это аналог привилегированных акций без права голоса.
Смарт-контракт может быть запрограммирован на автоматическую выплату дивидендов пропорционально количеству токенов при поступлении средств на специальный счет. Привязать купон по ЦФА к выручке компании технически возможно, если ОИС согласен реализовать такую схему в рамках действующего законодательства.
ЦФА, удостоверяющие право требования передачи доли
Инвестор приобретает не саму долю, а право потребовать ее передачи при наступлении определенных условий (срока, события, достижения финансовых показателей). Сделка по передаче доли совершается однократно - в момент исполнения обязательства, что снимает проблему множественных нотариальных удостоверений. Такие ЦФА уже выпускались, но в отношении акций. Аналогичная конструкция применима и к долям в ООО, хотя правовая квалификация таких прав остается дискуссионной.
5. Токенизация акций публичных акционерных обществ
Вопрос токенизации акций публичных компаний требует отдельного рассмотрения с учетом особенностей российского рынка и санкционных ограничений. Юридически корректнее говорить не о токенизации самих акций (которые продолжают учитываться в реестре или депозитарии в бездокументарной форме согласно ст. 149 ГК РФ), а о выпуске ЦФА, которые удостоверяют обязательственные права требования по отношению к акциям.
Можно выделить 2 модели:
Модель 1: ЦФА на право требования передачи акций. Акции депонируются на счете депо номинального держателя, который выпускает ЦФА в количестве, соответствующем депонированным акциям. Держатель ЦФА имеет право требовать передачи акций на свой счет депо.
Модель 2: ЦФА на корпоративные права. Теоретически возможен выпуск ЦФА, удостоверяющих права на получение дивидендов, участие в голосовании и иные корпоративные права, вытекающие из владения акциями. Однако правомерность такой конструкции вызывает серьезные сомнения по нижеследующим причинам.
Согласно ст. 2 Закона об АО права акционера возникают с момента внесения записи о нем в реестр. При выпуске ЦФА на корпоративные права возникает расщепление: акция учтена на имя одного лица (номинального держателя), а права осуществляются другим (держателем ЦФА). Это противоречит принципу единства акции и прав по ней.
Кроме того, возникают практические сложности и вопросы: как обеспечить участие держателей ЦФА в голосовании на собраниях акционеров? Как исключить двойное осуществление прав (и номинальным держателем, и держателем ЦФА)? Как защитить права миноритариев при принудительном выкупе, реорганизации и других корпоративных действиях?
Стоит также отметить, что голосование акционеров на блокчейне может быть реализовано и без выпуска ЦФА. Регистратор или депозитарий может просто использовать распределенный реестр для фиксации результатов голосования акционеров, что ускорит процесс и снизит некоторые издержки для акционеров.
Аналогичным образом помимо голосования могут быть автоматизированы выплата дивидендов, исполнение корпоративных договоров и опционов, реализация преимущественного права на приобретение акций. Все это может быть реализовано в рамках действующего законодательства без выпуска ЦФА. Блокчейн выступает технологической инфраструктурой, но права акционеров по-прежнему удостоверяются записями в реестре или на счете депо.
Вопрос здесь не только в законодательных ограничениях, но и в готовности профессиональных участников (регистраторов, депозитариев) инвестировать в такую инфраструктуру. Низкий спрос обусловлен высокой стоимостью перехода на новую систему, необходимость изменения внутренних процессов в компаниях и отсутствием интероперабельности.
Таким образом, токенизация акций через выпуск ЦФА имеет ограниченную практическую ценность. Более перспективным представляется использование блокчейна как технологической базы для существующей системы учета прав, без изменения правовой природы акций.
6. Заключение
Концепция токенизации активов реального сектора экономики, разработка которой заняла у Министерства финансов РФ более года, представляет собой амбициозный, но оторванный от рыночных реалий документ. Технологические решения, предлагаемые для токенизации РИД, документарных ценных бумаг и долей в ООО, сталкиваются с непреодолимыми барьерами, которые носят преимущественно экономический, а не правовой или технический характер.
Основная проблема заключается в отсутствии экономической целесообразности для ключевых участников рынка - операторов информационных систем, регистраторов и самих компаний. Высокие издержки внедрения, необходимость согласования действий между множеством участников при отсутствии очевидных выгод, консервативная позиция профессиональных посредников и специфика российского корпоративного управления (и рынка в целом) создают ситуацию, при которой наиболее рациональным выбором для любого участника становится выжидательная позиция. Именно поэтому доминирующей моделью на российском рынке ЦФА остаются токены, удостоверяющие простые денежные требования, не требующие сложной инфраструктуры депонирования и интеграции с традиционными системами учета прав.